Tag: Evropska centralna banka

Svako naglo jačanje eura neutrališe podršku rastu

Posted on by Ana Nives Radovic

Ekonomija na nivou eurozone pokazala je tek blagi oporavak kojim je zaustavljeno dalje potonuće njenih članica, no mehanizmi kojima je on uspostavljen nedovoljni su da obezbijede održiv rast. Evropskim javnim finansijama neophodan je katalizator, ali i slabiji kurs eura, uz stroge i djelotvorne mjere u oblasti javnih nabavki i umjeren rast zarada izvan minimalne.

Vrijednost jedinstvene evropske valute tokom protekle decenije najčešće je iznosila tek nešto niže od 1,4 američka dolara, što je znatno velika razlika u odnosu na sadašnjih oko 1,12 dolara za euro. Ovo svakako djeluje kao ohrabrujuća promjena, no treba uzeti u obzir da je paritet kupovne moći u vremenu jakog eura iznosio 1,18 dolara. Iako je za većinu evropskih lidera jačanje eura djelovalo kao pozitivan signal, u ekonomskom smislu efekti toga trasta proizvodili su posljedice koje su tek kasnije postajale vidljive.

Euro currency symbol assembled with coins. Isolated on whiteDa bi se u zemljama eurozone podstakao rast bile su neophodne mjere Evropske centralne banke koje bi odražavale aktivniji pristup monetarnoj politici. U nedostatku takvih konkretnih akcija, prije pokretanja programa kvantitativnog popuštanja, ali i nakon njega reakcije širom Evrope odražavale su osudu takozvanog ekonomizma, a bile su praćene predlozima o napuštanju eura, odbijajući pritom da se prikriju posljedice koje bi bile prilično teške, veoma rizične i same sebi nedovoljne.

Lociranje problema u evropskim finansijama, nezavisno od konkretne politike ECB, gotovo je nezamislivo bez razmatranja političkih, nacionalističkih, pa čak i ksenofobnih elemenata koji karakterišu dešavanja na Starom kontinentu posljednjih godina, zbog čega se upravo euro, kao simbol očuvanja evropskog jedinstva, zadržava, izvan sve priče o troškovima koji bi nastali njegovim povlačenjem iz dijela ili cijele eurozone. Sa druge strane, jedinstvu valute nedostaje jedinstvo na fiskalnom planu, kao i zajednički evropski trezor sa isključivom namjenom za otplatu zajedničkog duga, a ključno je odsustvo stvarnog evropskog budžeta i finansijskih transfera koji bi bili nezamjenjiv dio takvog sistema.

Evropsku ekonomiju dugo je karakterisao vidljiv pad potrošnje, dok je rast iznosio tek između nule i jedan odsto. U međuvremenu uslijedio je pomak po pitanju priliva investicija, no iz negativne ka nultoj vrijednosti, odnosno od minus pet odsto do nule. Za to vrijeme stagnirao je i izvoz, a iz predostrožnosti rasla je štednja. Na ukupnom planu, i pored problematične situacije u jednom broju perifernih zemalja, uslijedio je relativno miran period, no upravo ono što zabrinjava je što bi njegovo duže trajanje moglo umrtviti privredu i onih zemalja koje su na granici stabilnosti.

Sa druge strane, britanska funta, čija je precijenjenost prema ocjeni lokalnih zvaničnika i biznismena otežavala dalji razvoj, uoči krize iznosila je više od 1,5 eura prije krize, dok su britanski troškovi proizvodnje bili na paritetu od 1,25 eura. Sa druge strane, primjer zemlje koja je ulagala sve napore da obori vrijednost sopstvene valute je Japan, gdje je, međutim, sistem trajno naviknut na niz zabrinjavajuće niskih vrijednosti pokazatelja, no koji ipak obezbjeđuju balans u uslovima rastuće zaduženosti. ECB jedina je koja nema takvu monetarnu politiku, iako u sada za njom postoji najveća potreba.

Paralelno sa ovim dolazi do promjene trendova na globalnom nivou, znatno različitih u odnosu na ono što se moglo vidjeti prije deceniju i po. Posljednju deceniju prošlog vijeka i početak novog pratio je pad cijena, ali ne i zarada, koje su u najjačim ekonomijama ili zadržane na realnim iznosima, što je bio slučaj zapadnoevropskih privreda ili blago rasle, kao u SAD. U južnim evropskim zemljama postojao je trend rasta zarada od nekoliko procenata na godišnjem nivou.

Povećana konkurentnost

U postojećim uslovima povećane konkurentnosti smanjenje zarada širom Evrope ili njihova stagnacija trend su koji je prisutan već neko vrijeme i koji bi se, prema svim pokazateljima, mogao zadržati još nekoliko godina.

Za vidljive pomake bilo je neophodno da kurs eura klizne između 1,05 i 1,1 dolar, zahvaljujući čemu bi se zemljama na jugu Evrope vratila konkurentnost i potreban je kao podsticaj uvozne inflacije. Ovakvo dobijanje međunarodne konkurentnosti bi takođe doprinijelo povećanju niskih plata, što bi dodatno ojačalo slabiji euro i povećalo tražnju.
Troškovi ovog povećanja umjerenih zarada ne bi stvorili negativan uticaj na konkurentnost zemalja eurozone, već je situacija obrnuta, uz uočljiv rizik tamo gdje situacija nije pažljivo planirana i realizovana pod potpunom kontrolom.

Očekivana povećanja kamatnih stopa u SAD takođe predstavljaju jedinstvenu šansu za nove preokrete, iako sa druge strane prijeti rizik koji bi, u okolnostima slabljenja dolara, jačanje eura veće od razlike od 0,15 eura na jednom dolaru moglo donijeti.

Suočavanje sa problemom deflacije bilo je prilično sporo i otežano, što je bilo i očekivano u okolnostima u kojima je rastuća inflacija godinama prije toga nagrizala potrošnju. Ipak, u uslovima obrnutog trenda došlo je do stagnacije zarada, rast tražnje se našao skoro na nuli, dok investicije imaju tendenciju pada.

Na listi prioriteta našlo se oživljavanje izvoza iz južnih evropskih zemalja, dok bi istovremeno trebalo podržati domaću tražnju kroz povećanje minimalne zarade od 1,5 odsto do 2,5 odsto, u zavisnosti od zemlje, odnosno njihove pojedinačne konkurentnosti.

Ovakve ciljeve u okolnostima stagnacije gotovo je nemoguće postići, pa se značajan broj zemalja opredijelio za povećavanje minimalne zarade. Upravo takva politika, kakva se u nekim evropskim zemaljama sprovodi od kraja 1980-ih pokazala se kao ona koja prolongira oporavak, već samo održava sistem u životu proporcionalno resursima za koje je najmanje neizvjesno da bi mogli biti dostupni.

Javne nabavke i zapošljavanje

U mnogim zemljama eurozone, naročito njenim južnim članicama, prednost bi se mogla dati nastavku širenja aktivnosti u oblasti javnih nabavki, ali i zakonskoj regulaciji pravo na radnu sedmicu u trajanju od 35 do 39 sati, definisanu granskim ugovorima.

Ključne promjene, međutim, ne mogu uslijediti iz ovako malih, već ipak radikalnih pomaka, uz istovremeno sprečavanje da euro naglo jača u uslovima pokazivanja oporavka ili suprotno planiranih programa ekonomija korisnica drugih vodećih valuta. Ipak, postojeći pristup valutnoj politici između njenih zagovornika i kritičara otvara sukob koji produbljuje krizu, a rješenja traži u privremenim prelivanjima sredstava i pružanju sve većih iznosa pomoći koja, budući da su namijenjena finansiranju tekuće potrošnje, ne nude trajna rješenja.

Izglasavanje britanskog napuštanja Evropske unije na referendumu potvrdilo je odlučnost zvaničnog Londona da mehanizme za ostvarivanje rasta pronalazi izvan okvira koje nameće Njemačka, čija je centralna finansijska institucija Bundesbanka definisala principe, ukombinovane s nespremnošću te zemlje da uvaži drugačiji pristup.

Odsustvo rješenja koje ovaj model nudi, ali i koje se takođe nazire i iz predloga njegovih kritičara pokazuje da prostor za modulaciju postoji, samo što ga obje strane zaobilaze. Dosadašnja iskustva u svjetskoj finansijskoj istoriji sugerišu da je moguće ponuditi funkcionalno rješenje ukoliko bi bilo praćeno istinskom evropskom saradnjom u kreiranju takve valutne politike koja bi bila namijena za korišćenje u međunarodnim transakcijama, a za koju bi kursevi nacionalnih valuta članica bili fiksirane. Drugim riječima, Evropskoj uniji trenutno je potrebno rješenje poput onoga koje je globalnom monetarnom sistemu 1944. omogućio Sporazum iz Breton Vudsa, samo na nivou ove zajednice.

Ovdje je važno uzeti u obzir činjenicu da jačanje eura podstiču oni subjekti kojima je jaka valuta garant ekonomske stabilnosti, a u eurozoni to su isključivo Njemačka i Francuska. U pretkriznom vremenu ove dvije zemlje imale su relativno nizak rast, pri čemu je njemački u prosjeku iznosio 1,4 odsto, a francuski oko dva odsto, u oba slučaja praćene relativno niskom inflacijom. Sa druge strane, u pretkriznim godinama rast u Španiji iznosio je 3,4 odsto, a inflacija u prosjeku 3,2 odsto. Različite okolnosti uslovile su da je među snažnijim ekonomijama sa nižom stopom rasta politika ECB dominantno uslovila da ne dođe do krahova, dok prema onima koje je kriza najviše pogodila u vremenu prije nje, kada je postojao prostor za regulaciju jednostavno nije reagovala.

Francuski i njemački interesi

Iako bi povratak na nacionalne valute danas bio veoma teško neizvodljiv, prije svega jer ključni donosioci odluka nikada ne razmišljaju u pravcu suprotnom od njemačkih i francuskih interesa, Njemačka i Francuska kamufliraju ovaj problem nesuglasicama oko zaduživanja i programa otkupa obveznica. Veću korist od kompromisa navodnih neistomišljenika sada bi ipak donijela konkurentska devalvacija kojom bi se povećala eksterna tražnja, a sa njom i priliv novca u države članice, no ove dvije zemlje protive se onim mjerama koje bi izazvale nove tenzije.

Ekonomska strategija prema ciljevima ECB postoji i načelno makar pokušavaju da je se pridržavaju sve članice eurozone, no krajnji ishod takvih aktivnosti su potezi Španije koji kontriraju svakoj inicijativi koja potekne iz Francuske, dok istovremeno djeluje da ideje koje dolaze iz Njemačke onemogućavaju bilo kakav oporavak svih drugih zemalja. Stoga se i jačanje jedinstvene evropske valute čini kao prepreka najvećem dijelu zemalja, jer ne proizilazi iz ekonomskog rasta, niti povlačenja kapitala iz trećih zemalja, već ih onemogućava.

U tehničkom smislu, bez obzira na heterogenost ekonomskih prilika u pojedinačnim članicama i njihove nacionalne ili ukupne zaduženosti, sama eurozona uopšte nema dug, međutim, ona kao poseban pravni subjekt ima mogućnost da se zaduži ili da prikuplja sredstva kroz euroobveznice.

ECB spremna na rizik, na potezu vlade zemalja

Posted on by Ana Nives Radovic

Centralna evropska finansijska institucija se prošle sedmice unutar programa kvantitativnog popuštanja prvi put opredijelila za kupovinu hartija od vrijednosti koje uključuju neosigurani privatni dug, čime je ukazala na spremnost na veći rizik, ali i ogolila činjenicu da je za njim sve veća potreba.

euroEvropsko tržište kapitala i kurs jedinstvene valute fluktuiraju posljednjih dana zbog istovremenih i ohrabrujućih i zastrašujućih reakcija na nove mjere koje će sprovoditi Evropska centralna banka. Ključna zabrinjavajuća okolnost je pad potrošačkih cijena u zemljama eurozone, pa iako se navodi o povratku deflacije na velika vrata negiraju, ciljana stopa na godišnjem nivou od dva odsto i dalje izgleda kao nešto do čega treba da prođe mnogo vremena koje, sudeći po svemu što se od iniciranja programa kvantitativnog popuštanja moglo vidjeti, donosi najviše neizvjesnosti.

Kada je u januaru prošle godine najavljen, a u martu pokrenut program otkupa obveznica, planirano je bilo da traje do septembra 2016. do kada bi, kako su u ECB procjenjivali, trebalo da budu postignuti primarni ciljevi. Kako je vrijeme odmicalo, uviđalo se i koliko je ovaj ambiciozni plan zapravo bio prezahtjevan, iako se sa ove distance može nazvati i iracionalnim.

Sa druge strane, uspješno su prevaziđena očekivanja vezana za situaciju koja je predviđana u bilansima i to sa 60 na 80 milijardi eura mjesečno za otkup obveznica, kojima su sada dodate i korporativne, ali i omogućavanjem četvorogodišnjih kredita bankama kroz kanal koji uovoj fazi predstavlja najjednostavniji pristup novcu za potrebe finansiranja realnog sektora.

Ovo znači da će ECB sada kupovati i obveznice nebankovnih korporacija sa investicionim rejtingom. Koliko god pesimistično izgledalo što se ECB sada štiti ovim potezom, toliko je u ovoj fazi dobro što nijesu odabrane polovične mjere, kakve su do sada praktikovane.

Kada se ovome dodaju prognoze sporijeg rasta i nedovoljan rast inflatorne stope, kao i očekivanje da kamatna politika najvjerovatnije neko vrijeme neće biti mijenjana, slika ostatka ove godine djeluje veoma obeshrabrujuće, tim više što su do kraja još tri potpuno neizvjesna kvartala.

Pored ovoga, predviđeno je i povećanje gornje granice za kupovinu obveznica istog izdavaoca s dosadašnjih 33 odsto na 50 posto, pri čemu je njihovo maksimalno učešće u ukupnom QE programu sniženo sa 12 na 10 odsto.

U sklopu novih usvojenih mjera bankama je omogućeno da pozajme sredstva do visine 30 odsto njihovih nestambenih privatnih kredita, a čak i u slučaju da ne ostvare sve uslove neophodne za sprovođenje ovih mjera, ostaće im na raspolaganju mogućnost refinansiranja bez nove kamate, čime se znatno smanjuju kako rizik od naglog povećanja prinosa na državne obveznice, tako i opasnost od preopterećonosti banaka dugovima koje je teško refinansirati.

Za ECB je trenutna stopa rasta slabija od prognozirane na početku godine, a budući da prvi kvartal još uvijek traje, ovakva procjena je zabrinjavajuća. Nesumnjivo je da se eurozona sada nalazi u povoljnijoj poziciji u odnosu na krizne i postkrizne godine, no efekti krize i dalje su vidljivi, budući da su se signali oporavka javili suviše kasno.

U svojoj kratkoj istoriji ECB je većinu vremena, naročito nakon uvođenja eura imala velikih problema sa previsokom inflatornom stopom u većini zemalja eurozone. Sada je situacija suprotna, a paket mjera koje su najavljene u četvrtak upravo su namijenjene da bi se izbjegla deflatorna spirala, pri čemu je ECB pokazala umijeće raspolaganja, kako konvencionalnim, tako i nekonvencionalnim mjerama. Ipak, ovim mjerama moguće je rasteretiti eurozonu deflatornog pritiska, no strukturni problemi su ono što ostaje.

Za rješavanje strukturnih problema neophodne su strukturne reforme, a one ne idu uz populizam i antievropsko raspoloženje koje trenutno preplavljuje evropsku scenu. Upravo sada kada je ECB konačno odreagovala na način na koji je godinama oklijevala da djeluje, uz punu odlučnost i pri većem riziku očekuje se saradnja od pojedinačnih država članica, a ona će, po svemu sudeći izostati, jer ne samo da se percepcija važnosti potrebe za zajedničkim djelovanjem smanjuje, već vlade ni u jednom pitanju više ne mogu imati saglasnost kakvu su je imale prije godinu kada je proces iniciran.

Korak koji je ECB napravila prošle sedmice nije istorijski samo zbog hronologije kojom se sve odvija, ali je od ogromnog značaja zbog činjenice da je konačno shvaćeno pravilo da ko ne reskira ni ne profitira. Za zemlje članice gotovo je nezamislivo da naprave i upola toliki korak srazmjerno njihovim kapacitetima i potrebama. Jer, lakše je dati zeleno svijetlo nekoj tamo instituciji u Frankfurtu, na čije odluke uticaj nije direktan, nego izazvati gnijev svojih birača koji će ih izvesti na ulice da traže ostavku vlade.

Na kraju jedne i pragu nove ere

Posted on by Ana Nives Radovic

Nekada simboli moći, a danas pominjane isključivo u kontekstu krize, deficita i mogućeg bankrota, centralne finansijske institucije najvećeg broja ekonomski najjačih zemalja najviše su pogođene sporom, ali sve izvjesnijom smjenom dviju ekonomskih era.

nova ekonomska eraMogućnosti dugoročnog planiranja u javnim finansijama više nema, kao ni sposobnosti ni američkih Federalnih rezervi, niti Evropske centralne banke da se bez ponovnih intervencija održi balans između prihodne i rashodne strane. Razlog je vrlo jasan – monetarne politike i Sjedinjenih Američkih Država i Evropske unije, ma koliko se razlikovale u načelima, pokazale su se jednako pogubnim nakon što je zaduživanje postalo ključni mehanizam za rješavanje problema deficita.

U ovakvim sistemima, a posebno u američkom u kojem novčana masa kontinuirano raste kao rezultat sve većih cijena, ušteda sredstava na ovom nivou gubi smisao, do te mjere da bi, ako se računa na dalje devalviranje valute, mnogo korisnija strategija bilo zaduživanje za sredstva kojima bi se došlo do nenovčane imovine, prije svega onoga što može poslužiti kao rezerva, a zatim vraćanje duga u valuti čija je vrijednost na kraju određenog perioda niža za oko polovinu procenta koliko je iznosila kamata. Zaduživanja bi u ovom slučaju bilo neuporedivo manje, jer ono nije mehanizam za održavanje, već nusprodukt ovakvih monetarnih politika.

Dešavanja u posljednjih nekoliko mjeseci i u SAD i u EU otkrile su sve negativne efekte pogrešno donešenih odluka u protekloj deceniji – spašavane su loše investicije iz privatnog sektora i povećana su socijalna davanja, pri čemu je javni dug dostigao neodrživo visok nivo, dok su kamatne stope smanjene na minimum, a deficiti otali ogromni. U ovakvim okolnostima ne postoje nikakvi izgledi za realan rast, naročito ne pri činjenici da je bankarski sektor na vrhu kule od karata, odnosno, u ovom slučaju sagrađene od državnih dužničkih hartija, zbog čega bi prestanak budžetskih izdataka označio krah bankarskog sektora.

Takođe, povećanje kamatnih stopa uslovilo bi pad likvidnosti, dok, sa druge strane, značajnije smanjenje javne potrošnje ne izgleda moguće, ukoliko se uračunaju stimulansi koje i Fed i ECB praktikuju, a vlasti, na temeljima demokratskih principa, bezrezervno podržavaju.

Da ima prostora, ali i potrebe za novim pogledom na finansijske tokove pokazuje sve veći broj signala. Prije svega, propagiranje štednje, bilo javne, bilo privatne u dogledno vrijeme bi, naročito pri rastućoj inflaciji, moglo preostati tek ušteđevina na papiru, nakon što valute budu gubile vrijednost usljed jačanja drugih, prije svega istočnih ekonomija.

Države nemaju previše izbora u pronalaženju modela za obračunavanje sa ovakvim pojavama, ali moć da prekinu trend konstantnog zaduživanja, gubitka vrijednosti imovine i rasta deficita imaju, a on se ogleda u svemu suprotnom onome što centralne finansijske institucije sada praktikuju.

Rastuće ekonomije na tri kontinenta potvrdile su da je to moguće, pri čemu one nijesu zavaravale ni sebe, ni svjetsku javnost o podacima o svom stvarnom bogatstvu. Stoga ni zapadne ekonomije, dok se ne suoče sa činjenicom da je njihovo bogatstvo zasnovano samo na staroj slavi iz nekih srećnijih vremena koje se po inerciji i dalje takvim doživljava, rupama u sistemu i neodrživosti tekućih trendova u periodu dužem od narednih deset godina nastaviće da budu glavni krivci za problem siromaštva u ostatku svijeta.

Smjena ekonomskih era je izvjesna, a uslijediće i sa potrebom da se prekine „demokratski“ trend dvopartijskih sistema ili makar ublaži njihova dominacija, jer ekonomskoj slici njihova trajanja i naizmjenično smjenjivanje najviše štete.

Euro – zatišje pred novu buru?

Posted on by Ana Nives Radovic

Nakon nekoliko kriznih talasa, koji su u posljednje vrijeme uzdrmali zemlje eurozone, situacija u zemljama članicama se stabilizuje. Iako na evropskom nivou nije postignut nijedan novi, ključni dogovor koji bi garantovao privremenu stabilizaciju finansijskih tokova, rivali finansijskih debata kao da su se zasitili cijele priče.

eurozona-stormKroz protekle tri godine ne samo da su otkrivene sve manjkavosti korištenja jedinstvene valute eura nakon što su se jedna za drugom zemlje približavale finansijskom kolapsu, već je potvrđeno da mehanizama, mogućnosti i, što je ključno, novca za reagovanje u hitnim situacijama ima uvijek. Ovo i jeste u najvećoj mjeri zabrinulo evropsku javnost i otvorilo pitanje zašto evropski lideri čekaju da jedno društvo dođe na ivicu neodrživosti da bi mu tek tada izašli u susret. No, zakonitosti po kojima se odvijaju procesi u finansijama u EU ostale su nejasne čak i upravljačima hedž fondova koji su u početku očekivali zaradu nadajući se da će se kriza pogoršati, a zatim izgubili novac praveći kalkulacije prilagođene scenariju raspada eurozone. Donosioci odluka su takođe izgubili kredibilitet prikazujući da, uprkos jedinstvu, zvaničnici pojedinih država imaju veći uticaj od čelnika evropskih institucija. Prema posljednjim finansijskim izvještajima, kapital se postepeno vraća u krizom najpogođenije zemlje na jugu EU, što se posebno odrazilo na stanje na tržištu kapitala i one učesnike koji su se prilagođavali mogućem scenariju sa dva eura – postojećim i takozvanim južnim, namijenjenim kako bi Grčku, Španiju, Portugal i Italiju zaštitio od fatalnih posljedica potpunog izlaska iz eurozone, a ostale članice od očekivanih valutnih turbulencija. Sada se, međutim, o dvostrukom euru mnogo manje govori, a smanjen je i nivo rasprava na temu o daljoj sudbini eura uopšte.

Aktuelna promjena odnosa snaga na evropskom tržištu takođe je uslovljena dvijema ključnim promjenama politika. Prva se odnosi na dogovor evropskih zvaničnika u junu prošle godine o neophodnosti sistemskih reformi unutar eurozone, počevši od bankarskog sektora, do određivanja nivoa odgovornosti i nadzora, te uslovima za vršenje dokapitalizacije. Ovim putem pokazana je spremnost za rješavanje nedostataka unutar same monetarne unije, ali na realizaciju ovih koraka se još čeka. Druga ključna novina bila je zagovaranje promjene odnosa prema monetarnim transakcijama koje je inicirano u septembru, kada je Evropska centralna banka i suštinski preuzela odgovornost za čuvanje integriteta eurozone. Ovakav pristup podržala je i njemačka kancelarka Angela Merkel, čak i pored protivljenja njemačke javnosti koja je dominantno očekivala da se scenario sa Grčkom okonča njenim izlaskom iz ove monetarne unije.

Nakon polemike vezane za donošenje budžeta za ovu godinu kao da su sa usvajanjem ovog, iako restriktivnog i po ocjeni mnogih, za većinu veoma nepovoljnog dokumenta, tenzije su se izgleda potpuno izgubile, a zemlje članice mnogo više okrenule unutrašnjim pitanjima. Ono što je izašlo na vidjelo jeste da su i kriza i programi spašavanja u većoj mjeri bili politički, nego ekonomski problemi, zbog čega dolazi i do zasićenja debatama o daljoj sudbini eura. Umjesto toga, pokazatelji na osnovu prethodnih rezultata, ali i realnih projekcija za ovu i narednu godinu govore da za većinu zemalja ne slijedi povoljan period i da bi, prema procjenama Međunarodnog monetarnog fonda decenija od 2007. do 2017. godine moga biti prva u kojoj je veći broj zemalja na kraju imao manji iznos bruto društvenog proizvoda po glavi stanovnika u odnosu na početni period. Prognoze za naredni period uključuju i mogućnost većeg raskola između Francuske koja bi mogla imati znatno nižu stopu rasta od Njemačke, koja joj postaje sve veći rival. Dok zemlje na jugu EU budu rješavale probleme smanjenja deficita, sjevernije zemlje članice razmatraće kriterijume za poresku harmonizaciju, što u sadašnjim uslovima nije izvodljivo.

Godine koje slijede nesumnjivo će pokazati da je sve ono što je urađeno nakon prvog kriznog talasa u Grčkoj bilo motivisano isključivo spašavanjem eura, te da je stvorilo ekonomski disbalans i tenzije u odnosima među članicama. Ova godina, iako relativno stabilna i bez očekivanih većih turbulencija, mogla bi biti samo uvod u novi krizni talas za koji bi najviše odgovornosti mogla snositi upravo Merkel, zahvaljujući kojoj je prividno ujedinjena Evropa pokazala snažan osjećaj za preživljavanje, ali ne i za zajedničke ciljeve.